효성화학 목표주가 전망, 석유 화학 관련주 분석

목표주가 50 만원, 투자의견 BUY 로 신규 커버리지 개시

동사에 대한 목표주가 500,000 원과 투자의견 BUY 로 커버리지를 신규로 개시한다. 2021~2023 년 평균 30% 수준의 ROE 는 높은 부채비율 영향도 있어 ROE-PBR 밸류에이션은 다소 한계가 있다고 판단하여, 목표주가는 잔여이익모델(RIM)을 활용하여 2023 년까지의 잔여이익을 현재가치로 할인해 산출하였다(표 1).

기다리고 기다리던 베트남 완전체 프로젝트

약 1.5 조원 규모의 동사 베트남 프로젝트는 당초 2020 년 하반기 중 PDH 및 PP, LPG 트레이딩까지 모두 완공 및 상업가동을 계획했었다. 그러나 2018 년 지반개량 지연, 2019 년 LPG cavern 완공 지연 등의 이슈로 아직까지 #1PP 설비(30 만톤)만 정상가동 중에 있다. 특히 PDH 지연으로 프로필렌 외부 구매가 지속될 수 밖에 없어, 프로판 투입에서 당초 기대했던 원가 경쟁력 확보가 이루어지지 않고 있는 상황이다.

 

 

그러나 올해 7 월 말, 늦어도 8 월부터는 PDH 가동이 시작됨에 따라 #1PP 원가 절감 뿐 아니라 원재료 확보의 어려움으로 가동되지 못했던 #2PP 설비, LPG 판매까지 시작됨에 따라 본격적인 외형 확대가 예상된다. 그렇게나 기다리고 기다리던 베트남 프로젝트가 드디어 완전체로 태어나는 순간이다.

 

효성화학 주가 일봉

효성화학 주가 주봉

 

외형적 측면에서 베트남 프로젝트가 완전체로 온기 반영되는 2022 년은 #1PP 설비만 일부 반영되었던 2020 년 대비 약 7,500 억의 성장이 나타나겠다. 하반기와 내년으로 갈수록 더욱 기대되는 이유이다.

비핵심사업(NF3, TAC, POK)에서의 이익 개선 가시화 기대

핵심사업 PP/DH 외에 비핵심사업인 NF3, TAC, 폴리케톤 등에서의 실적 개선도 긍정적이다. NF3 매출은 전년대비 성장 폭이 크지 않겠으나, 전방산업 호조와 동사의 특수가스 판매량 증가에 따라 영업이익은 2,50 억원(+23%YoY)으로 증가하겠고, 영업이익률은 전년도 13.8%에서 16.8%로 +3.0%pt 개선되는 모습이 나타나겠다.

 

 

TAC 필름 역시 LCD 업황 호조에 따른 중국 고객사향 판매량 증가로 영업이익은 288 억원(+36%YoY), 영업이익률 18.9%로 전년대비 +4.3%pt 높아질 것으로 예상한다.

효성화학 목표주가 산정: RIM Valuation

폴리케톤은 여전히 적자가 이어지겠으나, 약 30%의 판매량 증가로 그 규모는 -66 억원으로 전년대비 대폭 줄어든 모습을 확인할 수 있을 전망이다. 기다리고 기다리던 베트남 프로젝트의 완전체로 핵심사업의 외형이 성장하는 것과 더불어, 지난 1~2 년 사이 조금씩 턴어라운드하기 시작한 비핵심 기타 사업에서의 이익 개선이 더욱 뚜렷해지겠다.

 

 

이에 동사는 이번 2021 년을 기점으로 전년 대비 약 4~5 배는 거뜬히 성장할 수 있는 기본체력을 갖춘 것으로 판단된다. 2021~2022 년 30% 이상의 ROE 를 창출하게 됨에도 현재 주가는 PBR 2.2 배, PER 7.2 배에 불과하다. 2022 년 본격적인 외형성장이 예상되는 동사에 대한 매수의견을 제시한다.

효성화학 사업부문별 실적 추이 및 전망

자료: 하이투자

 

석유화학 부문이 이끈 영업실적 개선

하반기 베트남의 프로젝트 완공 이후 PP/DH 사업 정상화, NF3 사업 확장 등에 따른 전사 성장성 부각 기대되는 바 투자의견 Buy 유지. 목표주가는 2021년 추정 EPS에 KOSPI 평균 PER 13.5배를 10% 할인 적용하여 52만 원으로 상향.

 

 

하반기 베트남 사업 정상화에도 영업이익 기여 높은 석유화학 부문이 상고하저 흐름 보일 것으로 예상되어 할인율 적용 1분기 영업이익과 세전이익은 각각 611억원(+392.5% y-y, +204.1% qq), 535억원(+3,714% y-y, 흑자전환 q-q)으로 시장 기대치를 크게 상회. 이는 석유화학 중심의 PP/DH 사업부 영업이익이 직전분기 대비 342억원 증가한 437억원(영업이익률 12.2%)을 기록한 데 기인. 이외에 TPA 사업 부 적자 축소 및 NF3와 TAC필름이 속한 기타 사업부 실적 개선에도 힘입 어 전사 영업이익 서프라이즈 기록

하반기 베트남 PP/DH 사업 정상화 기대

PP/DH 사업부의 경우 미국 한파로 인한 글로벌 공급량 축소와 미국, 유럽 등 프리미엄 제품 주요 소비국 수요의 대폭 증가에 따라 출하량과 스프레 드 모두 확대되었음. 베트남 법인의 경우 PDH 설비 가동 전으로 영업적자 가 지속되고 있으나 PP 수익성이 향상되며 분기 영업적자가 크게 축소되 었고, 3월부터는 흑자 전환했음.

 

 

하반기 베트남 PDH 설비 가동 이후 동사 PP 수익성은 또 한번 향상될 것으로 예상 기타 부문의 경우 NF3와 TAC필름의 수익성 개선이 두드러졌음. NF3 사 업의 경우 IT 전방산업 호조와 특수가스(F2N2) 판매량 증가로 영업이익이 증가했고, 향후 효성티엔씨로부터 중국 NF3 사업 인수 시 영업이익 추가 개선이 가능함. TAC필름 사업의 경우 디스플레이 업황 호조와 생산성 향 상으로 영업이익이 증가한 것으로 추정

 

자료: NH