제주항공, 항공 여행 관련주, 자본잠식 유상증자 가능성

목표주가 22,000원으로 46.7% 상향 투자의견 Hold 유지

제주항공에 대한 목표주가를 22,000원으로 46.7% 상향하나 투자의견 Hold를 유지한다. 코로나19 백신 접종이 본격화되어 코로나19 극복에 관한 불확실성이 축소됨에 따라 장기 영업이익에서의 디스카운트 요인을 제거한 것이 목표주가의 상향요인이다. 그럼에도 불구하고 현재 주가는 이미 충분한 기대를 반영 (상승여력 – 12.7%)한 것으로 판단된다.

 

 

주요 투자판단 1) 4Q21부터 여객 수요 회복 시작 2) 2021년 완전자본잠식 가능성 3) 2021년 1,850억원의 현금 확보 필요 4) B737 max 항공기 투자는 1년 연기

제주항공에 대한 주요 투자 판단은 다음과 같다. 1) 4Q21부터 여행 규제가 완화되고 여객 수요 회복이 시작될 것이다. 2) 2021년 잔여분기 (2~4Q)중 1,601억원의 당기순손실이 발생해 완전자본잠식의 우려가 있다. 3) 2021년 중 1,850억원의 추가 현금조달이 필요할 전망이다. 4) B737 Max 항공기 투자는 2023년 이후로 연기된다. 이상의 판단을 전제로 4Q21부터 여객 업황 회복을 전망하나, 1,500억원의 유상증자가 필요할 것으로 예상한다.

 

제주항공 일봉

제주항공 주봉

목표주가는 DCF 방식 (WACC 6.1%, 영구성장률 2.2%)으로 산출했다. 목표주가의 5월 31일 종가 기준 상승여력은 -12.7%다. 제주항공의 5월 31일 기준 종가는 25,200원이며 이는 12개월 포워드 P/B 8.84배에 해당한다. 목표주가 22,000원은 12개월 포워드 P/B 7.71배에 해당한다.

 

 

제주항공은 향후 여행규제 회복의 수혜가 예상되지만 한편으로는 재무적 안정성에 대한 리스크 요인을 완전히 배제할 수 없다는 점을 유의해야한다. 제주항공에 대한 주요 투자 판단은 다음과 같다. 1) 4Q21부터 여행 규제가 완화되고 여객 수요 회복이 시작될 것이다. 2) 2021년 잔여분기 (2~4Q)중 1,601억원의 당기순손실이 발생해 완전자본잠식의 우려가 있다. 3) 2021년 중 1,850억원의 추가 현금조달이 필요할 전망이다. 4) B737-Max 항공기 투자는 2023년 이후로 연기된다. 이상의 투자 판단을 전제로 할 때 제주항공의 영업손익은 4Q21부터 회복국면으로 진입할 전망이나, 2021년 중 1,500억원의 유상증자가 필요할 것으로 예상한다.

4Q21부터 집단 면역 형성과 여행규제 완화 시작 예상

4Q21 중 국내에 코로나19에 대한 집단면역이 형성되고 여행규제가 일부 완화되기 시작할 것으로 예상한다. 정부는 9월까지 전국민의 70%인 3,600만명의 1차 접종을 마무리하고, 11월에는 집단면역을 달성할 것으로 목표로 하고 있다. 이미 국내에서 백신 접종을 완료한 사람은 해외 여행후 귀국시 자가 격리가 면제되어있다.

 

 

트레블버블 (travel bubble; 국가간 합의에 의해 양국간 여행 규제를 철폐하는 조치), 백신 여권 (백신 접종 사실을 여행시 입증할 수 있도록 국가가 확인해주는 제도) 등 국가간 여행 완화조치도 계속 검토되고 있다.

4Q21부터 국제여객 회복 시그널 나타날 것

여행규제가 완화되면 국제여행 수요는 빠르게 회복될 전망이다. 이미 제주항공의 1Q21 국내여객 RPK (revenue passenger kilo-meter; 거리를 감안한 유상승객 수송량)의 경우 1년전 대비 45.5%, 2년전 대비 3.3% 증가한 바 있다. KB증권은 이와 같은 여행규제 완화가 현실화될 경우 4Q21 국제여객 RPK는 전년동기대비 급증 (+3,595.4% YoY)할 것으로 예상한다. 2021년 말에 선진국, 2022년 중 기타국가간의 여형규제가 순차적으로 해제될 경우 제주항공의 2022년 국제여객 매출액은 전년대비 705.6% 증가할 것으로 예상한다.

1Q21말 별도 자본총계는 1,401억원. 연내 완전자본잠식 가능성 존재

KB증권은 제주항공의 2Q21~4Q21 합산 당기순이익이 1,601억원에 달할 것으로 예상한다. 1Q21의 당기순손실은 781억원이었다. 2021년 중 당기순손실이 계속 누적될 것으로 판단하는 것은, 3Q21까지 여객수요 회복이 어려울 것으로 보이고, 4Q21에도 소폭의 개선만 있을 것으로 예상하기 때문이다. 1Q21말 별도기준 자본총계는 1,401억원이므로 자본 보충이 없다면 완전자본 잠식이 일어날 가능성이 있다.

자본잠식 회피를 위한 유상증자 필요 판단

자본잠식 회피를 위해 유상증자가 필요할 것으로 보인다. 기간사업 안정기금 (기안기금) 등 정부지원을 통해 신종자본증권을 발행해 자본을 보충하는 방식도 가능하나, 정부의 지원을 받기 위해서는 제주항공의 자구노력이 병행되어야 할 것으로 판단한다. KB증권은 3Q21중 740만주 (기존 발행주식의 19.2%에 해당)를 발행해 1,500억원을 조달하는 유상증자가 실시되는 것으로 가정하고 이를 valuation에 반영했다.

2021년 필요한 유동성은 1,850억원으로 추정된다.

2021년 중 제주항공이 연초의 현금 수준 (874억원)을 유지하기 위해서는 유상증자 등을 포함해 1,850억원을 조달해야할 것으로 보인다.

 

 

2022년 중 예상되는 현금 유출은 2,858억원이며 그중 대부분은 만기차입금 상환용도로 예상된다. 한편 2022년에 예상되는 제주항공의 영업활동 현금흐름은 -515억원이므로, 연초의 현금 수준을 유지하기 위해서는 3,373억원 (=2,358억원 + 515억원)의 자금 유입이 필요하다. 만기도래 장기차입금 (1,524억원 추정)의 차환발행이 순조롭게 이루어진다는 가정하에 필요한 추가 자금 소요는 1,850억원이다.

B737 max 항공기 투자는 2023년 이후로 1년 연기되는 것을 가정

B737-Max 항공기 투자는 2023년 이후로 연기되는 것으로 가정했다. 제주항공은 지난 2018년 보잉사와 B737 max 40대 (2022~2026 인도 예정)의 구매 계약을 체결했다.

 

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그러나 B737 max 항공기의 잇단 사고로 인해 전세계적으로 B737 max 항공기의 중단된 바 있으며, 아직 미국 유럽 등 일부 지역에서만 운항재개 승인을 받았다. 따라서 일본, 동남아 노선이 많은 제주항공으로서는 B737 max 항공기를 인도받는다 하더라도 운영할 노선이 마땅치 않은 상황이다. 따라서 매년 5,448억원의 투자금액이 소요될 것으로 보이는 B737 max의 투자 개시 시점은 2023년 이후로 연기된다고 보는 것이 합리적다. 이는 제주항공의 부채비율을 낮추는데 도움이 될 것으로 보인다.