건설업 밸류에이션 회복의 전조

건설업 밸류에이션 회복의 전조

최근 3개월 간 건설업 주가 상승이 가팔랐다. KOSPI 건설업 기준 최근 3개월 주가 수익률은 28.1%로 KOSPI의 23.4% 를 상회했다. 4분기 들어 분위기가 반전된 데는 국내 주택시장에 대한 긍정적 전망이 더해진 영향이 크다. 2019~20년 주 택 분양 공급이 증가세를 이어간 데 이어 국토교통부 장관 교체로 주택공급 확대 등 부동산 정책 변화에 대한 기대감이 주가에 반영됐기 때문인데, 특히 대형 건설사 중에서도 주택 비중이 상대적으로 크고 최근 분양 공급 증가가 두드러졌던 업체들을 중심으로 주가 상승이 크게 나타났다.

 

주가 상승은 곧 밸류에이션 회복으로 이어졌다. KOSPI 건설업 기준 밸류에이션은 최근 6개월 내 저점 12M Fwd. P/B 0.45배, P/E 4.5배에서 각각 0.58배, 5.6배 수준으로 높아졌다. 단기간에 건설업 주가가 가파르게 상승했던 만큼 밸류에이 션에 대한 고민이 생겨날 수 있지만, 다섯 가지 근거(①지표 개선, ②실적 성장, ③센티멘트 개선, ④재무여력 풍부, ⑤밸 류에이션 매력)를 바탕으로 밸류에이션 “부담”보다는 밸류에이션 “정상화”에 무게를 두는 것이 타당하다고 판단한다. 이 를 바탕으로 업체별 주가 산정에 적용했던 목표배수를 기존 PBR 0.7배 내외에서 0.8배 수준으로 상향하고자 한다.

 

① 건설업 지표 개선 주택을 중심으로 한 건설업 지표 개선이 예상보다 강하게 나타나고 있다.

2020년 10월 누계 국내 건설 수주액은 145.5조 원으로 전년동기 대비 18.7% 증가했는데, 가장 큰 비중을 차지하고 있는 민간 주거용 건축 수주가 YoY+ 53.1%로 크게 늘어난 영향이다. 대한건설협회에 따르면, 2020년 국내 건설 수주는 분양가 상한제 시행에 따른 밀어내기 물량과 지방 분양시장 활황, 저금리 기조 등에 힘입어 역대 최대실적인 182조 원 내외를 기록할 것으로 예상된다. 건설업의 선행지표인 수주 성장을 바탕으로 동행지표인 건축착공 면적, 건설 기성액 등도 회복세를 나타내기 시작했으며, 건설사의 주택 매출과 직결되는 분양 물량도 양호한 흐름을 이어가고 있다. 전국 아파트 분양 공급은 2015년 정점을 기 록한 이후 2018년까지 감소세를 이어왔으나 2019~20년에 각각 12.5%, 7.9% 늘어났으며 2021년에도 양호한 분위기를 이어갈 전망이다.

 

② 실적 성장 사이클 진입 기 분양 성과 및 올해 예정된 분양 물량을 바탕으로 향후 2~3년 간 건설사의 실적 성장 사이클이 이어질 전망이다.

특히, 2017년 이후 꾸준히 분양 물량을 늘려왔던 중견 건설사와는 달리 이제야 본격적인 분양 증가가 시작된 대형 건설사의 실적 개선에 좀 더 주목할 필요가 있겠다. 주요 5개사 합산 기준 분양 세대수는 2020년 11만 세대를 넘어서며 전년대비 40% 이상 늘어난 것으로 파악되는데, 최근 분양 계획으로는 2021년에도 15% 가량의 분양 증가가 나타날 것으로 예상 된다. 대형 건설사에 대한 실적 기대감을 높이는 또다른 요인은 해외 부문의 정상화다. 작년에는 유가 급락 및 코로나 19의 영 향으로 매 분기 추가 원가가 반영되면서 해외 부문의 실적 부진이 나타났다. 해외 리스크가 아직 사라진 것은 아니지만 작년의 기저효과와 함께 저마진 프로젝트 종료 및 신규 착공 프로젝트 증가 등으로 원가율 개선이 가능하다고 판단하며, 이는 주택 중심의 실적 개선에 +α 요인으로 작용할 전망이다.

 

③ 최악을 디딘 사업환경 더불어 건설업 밸류에이션 할인의 주 요인이었던 부동산 규제에도 변화의 가능성이 대두되고 있다.

최근 국토교통부 장 관 교체와 함께 주택 공급 확대에 무게가 실리고 있기 때문이다. 언론보도에 따르면 역세권과 준공업지역, 저층주거지 등 의 고밀개발 등 조심 주택공급 확대방안이 설 이전에 발표될 예정이다. 국내 건설사의 대부분의 이익이 주택 사업에서 발생하고 있는 만큼 그 동안 정부의 끊임없는 부동산 규제는 건설업 주가를 눌러왔던 가장 큰 요인이었다. 하지만 부동 산 규제를 뚫고 나타나고 있는 건설업 지표 개선과 여기에 더해질 수 있는 공급 확대 가능성은 건설업 주가에 분명 긍정 적이다. 작년 건설업 주가에 또 하나의 리스크로 작용했던 해외 부문은 유가 회복과 COVID-19의 진정세를 감안한다면 상황이 더 나빠지기 어려워보인다. 악재의 여파로 당장 올해 수주의 양적 성장을 기대하기는 이르다는 판단이지만 해외 발주시 장 환경이 바닥을 지나고 있다는 점에 있어서는 건설업 투자심리 개선에 긍정적으로 작용할 수 있는 부분이다.

④ 풍부한 재무여력 건설사들의 풍부한 재무여력은 기업 안정성 측면에서 뿐만아니라 사업 경쟁력 측면에서도 중요하게 작용하고 있어 더욱 눈여겨볼 필요가 있다.

2020년 3분기 말 기준 주요 6개 건설사(현대건설, 대림산업, GS건설, 대우건설, 삼성엔지니어링, HDC현대산업개발)의 합산 현금 및 현금성 자산은 11.3조 원으로 사상 최고 수준을 기록하고 있으며, 이에 순차입급도 마이너스 상태다. 양호한 재무 현황은 낮은 조달금리로 이어지며 강력한 수주 경쟁력으로 작용하고 있고, 용지 확보 및 지분 투자 등에도 적극적인 참여를 가능케 해 기존 사업 강화에 큰 역할을 하고 있다. 뿐만 아니라 현금을 활용하는 과 정에서의 신사업 확대와 배당 확대 등은 주가 측면에서 또 다른 모멘텀으로 작용할 수 있다는 판단이다.

⑤ 밸류에이션 매력 여전 건설업 주가의 가파른 상승에도 불구하고 이것이 부담스럽지 않은 이유는 밸류에이션에 있다.

현재 KOSPI 건설업 밸류 에이션은 12M Fwd. P/B 0.56배, P/E 5.4배 수준으로 KOSPI의 1.07배, 13.2배 대비 현저히 낮다. 반면, 건설업 ROE는 2019년부터 KOSPI ROE를 넘어섰으며 올해와 내년에 걸쳐 더 개선될 것으로 예상되는데, 건설업과 KOSPI와의 밸류에 이션 괴리는 오히려 더 벌어진 상황이다.