두산퓨얼셀, 수소 연료전지 관련주 분석

글로벌 연료전지 시장의 선두주자

두산퓨얼셀에 대해 투자의견 매수와 목표주가 62,500원을 제시하며 커버리지를 개시 한다. 목표주가는 정부의 ‘수소경제 활성화 로드맵’에 따른 국내 연료전지 시장의 성 장과 각국 정부의 친환경 정책으로 글로벌 수소경제 활성화 가시성이 높아지고 있는 점을 감안해 EV/Sales 방식을 적용해 산정했다. 동사는 적자를 면치 못하는 Global Peers와 달리 발전용 연료전지 생산과 LTSA로 안정적인 이익을 창출하고 있다.

 

 

향후 PAFC를 포함해 SOFC와 PEMFC 기술 모두 대응이 가능하다는 측면에서 글로벌 연 료전지 선도기업으로서 수소 시장 활성화의 가장 큰 수혜를 볼 것으로 기대된다.

 

두산퓨얼셀 일봉

두산퓨얼셀 주봉

HPS 도입으로 보장된 성장, 23년 매출액 1조원 돌파

정부는 21년 수소법을 개정하고 22년부터 HPS를 시행할 계획이기 때문에 3Q21부 터 HPS 도입에 대응하는 발전용 연료전지 발주가 기대된다. 정부가 목표하는 40년 국내 8GW 발전용 연료전지 설치를 감안하면, 23년 실적은 매출액 1조 3,422억원, 영업이익 1,357억원으로 추정된다.

 

 

선박용 연료전지와 PEM 수전해 설비 등 신사업 매출은 제외되었으며, 정부 정책 진행에 따라 실적 가시성이 높아질 것이다.

 

수소발전의무화제도 (HPS, Hydrogen energy Portfolio Standard) 도입 방안

다가오는 IMO 2050, 해답은 선박용 연료전지

‘2050년까지 선박의 온실가스 배출량은 2008년 대비 50% 이하로 감축’하는 IMO 2050에 대비하기 위해 선사들의 친환경 선박 발주에 대한 관심이 높아지고 있다. IMO가 제시하는 온실가스 감축목표 달성은 기존 화석연료로는 불가능하기 때문에 이 를 달성하기 위해서는 연료전지나 대체연료를 개발해야 한다.

 

 

다양한 후보군 중 최근 단연 부각 받고 있는 것이 바로 수소 연료전지이며, 동사는 국내 대형 조선소와의 협 력을 통해 선박용 SOFC 시장 진입 가능성을 높이고 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 62,500원으로 커버리지 개시

두산퓨얼셀에 대해 투자의견 매수와 목표주가 62,500원을 제시하며 커버리지를 개시한 다. 목표주가는 정부의 ‘수소경제 활성화 로드맵’에 따른 국내 연료전지 시장의 성장과 각국 정부의 친환경 정책으로 글로벌 수소경제 활성화 가시성이 높아지고 있는 점을 감 안해 EV/Sales 방식을 적용해 산정했다. Target Multiple 3.0배는 Global Peers 중 발전용 연료전지를 생산하는 Bloom Energy와 PEM방식의 수전해 사업을 진행 중인 Linde의 23 년 EV/Sales 평균을 25% 할인한 수치이다. 참고로 Global Peers의 23년 평균 EV/Sales 는 10.5배 수준으로 향후 급격한 성장이 예상되는 글로벌 수소 시장을 반영하여 높은 Valuation Premium이 적용 중이다.

 

 

두산퓨얼셀은 대부분 적자를 면치 못하는 Global Peers와 달리 PAFC (인산형 연료전지, Phosphoric Acid Fuel Cell) 기술을 사용한 발전용 연료전지 생산과 장기유지보수계약 (LTSA, Long Term Service Agreement)으로 이미 안정적인 이익을 창출하고 있다. 더불 어 정부가 추진 중인 ‘수소경제 로드맵 2.0’과 HPS(수소발전의무화제도, Hydrogen energy Portfolio Standard) 도입에 따라 23년 매출액 1.34조원, 영업이익 1,357억원의 폭 발적인 성장이 예상된다. 신사업으로 추진 중인 선박용 연료전지와 수전해용 연료전지 매출까지 가시화된다면 회사가 목표하는 2030년 매출액 4조원 달성도 가능하다는 판단 이다. 현재 국내 발전용 연료전지 시장의 70%를 점유하고 있고, 향후 PAFC를 포함해 SOFC (고체산화물 연료전지, Solid Oxide Fuel Cell)과 PEMFC (고분자전해질 연료전지, Polymer Electrolyte Membrane Fuel Cell) 기술에 모두 대응이 가능하다는 측면에서 글로 벌 연료전지 선도기업으로서 수소 시장 활성화의 가장 큰 수혜를 볼 것으로 기대된다.

23년 매출액 1조 3,422억원, 영업이익 1,357억원 예상

두산퓨얼셀의 21년 실적은 매출액 5,281억원 (+14.3% YoY), 영업이익 341억원 (+14.7% YoY)를 기록할 것으로 추정된다. 2Q21에도 정책 과도기에 따른 실적 부진이 이어지겠지만, 4Q20에 수주한 빛고을 수소연료전지 발전소(12MW급) 등이 매출에 반영 되면서 3Q21부터 본격적인 실적 성장에 접어들 것으로 전망된다. 한편, 1Q21말 기준 LTSA 수주잔고는 2.6조원에 달하며, 올해 예정된 연료전지 주기기 매출이 마무리된다면 21년말 기준 LTSA 수주잔고는 3조원을 넘어설 것으로 예상된다.

 

 

동사의 LTSA는 일반 적으로 20년 동안 지속되므로 단순 계산 기준 연평균 1,500억원 수준의 매출액을 확보할 수 있을 것으로 판단된다.

이제는 IMO 2050에 대비해야 한다

19년 조선/해운/정유 산업의 가장 큰 화두는 선박의 황산화물(SOx) 배출 규제인 ‘IMO 2020’에 관한 것이었다. 국제해사기구 IMO에서는 16년 제70차 해양환경보호위원회 (MEPC)에서 ‘2020년부터 사용되는 선박용 연료의 황함유량을 기존 3.5%에서 0.5% 이 하로 제한’ 하는 것을 결정했다. 주요 대응방안으로는 1) 기존 선박에 탈황설비인 스크러 버 (Scrubber) 설치, 2) 선박 연료를 고유황유(HSFO) 대신 저유황유(LSFO) 사용, 그리 고 3) LNG 추진선과 같이 친환경 연료를 선박의 주에너지원으로 사용하는 방법 등이 제 안되었다. 1), 2)는 주로 기존 선박에 적용될 것으로 예상됐으며, 3)의 경우 20~30%의 추 가 비용 부담에도 불구하고 IMO 2020 대응을 위한 선사들이 신규 선박 발주가 기대됐 었다. 예상치 못한 COVID19 창궐로 현재 IMO 2020은 다소 유명무실해졌지만 친환경 선박에 대한 업계의 관심이 줄어든 것이 아니다. 특히 최근에는 선주들이 IMO 2050에 대비한 친환경 선박 발주에 관심을 보이고 있어 수혜가 기대되는 상황이다.

 

참고: DS