카카오 주가 (3분기 실적 악화. 피해보상효과 분석)

<3분기 실적은 기대보다 안좋다. 하지만 감내의 구간은 지나간다>

카카오는 3Q22 영업수익 1조 8,452억원(YoY +6%, QoQ +1.3%), 영업이익 1,666억원(YoY -0.9%, QoQ -2.6%, OPM 9%)을 기록하였습니다. 컨센서스 영업이익 1,813억원을 하회할 것으로 전망합니다. 하반기부터 이미 광고 수요 둔화가 나타나고 있는 것으로 파악됩니다. 이로 인한 단가 하락세는 한동안 지속될 가능성이 높습니다. 카카오톡 친구탭에 추가된 비즈보드는 9월 30일부터 외부광고를 받기 시작해 재무적 기여는 4분기부터 시작될 예정입니다.

3분기 실적은 매출액 1.86조원(+7%YoY), 영업이익 1,731억원(+3%YoY)으로 컨센서스(매출액 1.92조원, 영업이익 1,852억원)을 하회할 것으로 보입니다. 플랫폼 부분은 톡비즈가 경기 부진 영향으로 인한 광고 및 커머스의 약세로 성장율이 기대보다 낮아집니다.

 

 

반면 대외 활동증가로 인해 모빌리티의 고성장이 이어지며 기타 플랫폼은 호조일 것으로 보입니다. 콘텐츠는 게임신작의 운영상 이슈로 인한 타격 및 기존작 매출 감소로 예상보다 부진합니다. 전년대비 외형이 축소될 것으로 보입니다. 비용단에서 클라우드 등 신규/글로벌 사업 확대, 사옥 이전 등의 영향으로 인건비, 외주/인프라비, 상각비 레벨이 계속 높게 유지되어 전분기 수준의 수익성이 예상됩니다.

광고 및 온라인쇼핑 시장 둔화에 따른 외형 성장에 대한 우려가 있는 가운데 높아지는 비용레벨의 영향으로 수익성이 낮아지고 있습니다. 이러한 가운데 데이터센터 화재로 인한 서비스 다운이라는 악재까지 겹치면서 주가는 부진한 상황입니다. 화재 관련 유료 서비스 중단에 대한 피해 보상, 비즈보드 광고 중단 등은 4분기 실적에 일부 영향을 줄 수 있습니다. 단기적인 여파는 있겠지만 친구탭 비즈보드 광고 확장, 오픈 채팅 광고 도입, 프로필 개편, 모빌리티 매출 고성장 등 기대요인은 아직 유효합니다. 감내의 구간은 지나갈 것으로 판단됩니다.

 

 

최근 카카오에 대한 실적 우려의 핵심은 1) 인벤토리 한계에 따른 톡비즈 성장률 둔화와 2) 마케팅비를 포함한 비용 증가로 인해 수익성이 감소한다는 점이었습니다. 첫번째 탭에 노출 중인 CPT 비즈보드 광고는 4분기 실적에 온기로 반영되며, 최근 다소 정체된 캠페인수 및 단가 상승을 재차 반등시킬 수 있을 것으로 예상합니다. 우리는 신규 비즈보드 광고의 4분기 월평균 매출액으로 70~80억 원을 추정합니다.

한편, 우려요인이었던 인건비와 마케팅비는 신규 인력 채용 최소화 및 글로벌 웹툰 마케팅 축소로 인해 더 이상 수익성에 부담 요인으로 미치진 않을 것으로 예상합니다. 다만 모빌리티 택시 매출과 연동되는 외주비와 상각비는 4분기에도 늘어날 여지가 있어 본격적인 수익성 회복은 ‘23년을 예상합니다.

 

<P의 하락 vs Q의 증가>

Captive 수주로 안정적인 매출을 만들어내는 전통적인 광고대행사와 달리 온라인 플랫폼 기업은 광고 단가가 실시간 입찰 방식으로 결정됩니다. 따라서 광고 수요가 증가/감소함에 따라 가격도 탄력적입니다. 온라인 광고 시장을 포함한 전체 광고 시장의 성장률이 경기침체 우려로 인해 둔화될 전망입니다. 광고 시장의 신규 진입자가 증가하며 경쟁이 심화됨에 따라 광고 단가(P)의 하락은 피하기 힘들어 보입니다.

광고 수요 감소로 광고 단가가 하락할 것으로 예상되는 가운데, 카카오는 여전히 국내에서 지배적은 트래픽을 보유한 플랫폼 기업입니다. 광고인벤토리(Q)를 확대해도 슬롯을 채워줄 광고주들의 수요는 충분합니다. 과도한 광고 슬롯의 도입은 유저 경험을 해칠수 있기에 카카오톡보단 계열사 앱(모빌리티, 지도, 웹툰 등)과 오픈채팅을 중심으로 인벤토리 확장이 나타날 전망입니다. 이러한 전략이 유의미한 재무적 성장으로이어질지를 증명해야할 시점입니다.

 

카카오의 광고 매출 성장은 사실 처음부터 Q의 증가로 시작되었습니다. 2019년 5월 부터 채팅탭에 비즈보드를 도입하며 톡비즈 사업이 본격화되었고, 2022년 9월부터는 친구탭에도 비즈보드를 추가하고 테스트를 거쳤습니다. 친구/채팅 탭의 비즈보드 외 에도 카카오톡 내 선물하기, 뷰, 쇼핑 등 거의 모든 기능에 광고 슬롯이 추가되었습니다. 경기 침체 우려에도 이러한 Q의 증가로 성장을 지속할 전망입니다.

 

 

DAU 900만명을 보유한 카카오톡 오픈채팅에도 광고가 추가됩니다. 현재는 오픈채팅방을 검색할 때 디스플레이 광고와 검색 광고가 노출되고 있는데, 오픈채팅방 내에도 배너가 추가될 예정입니다. 최근 ‘이상한 변호사 우영우’ 오픈채팅방 내에 시범 도입되었습니다. 뿐만 아니라 오픈채팅 기능은 ‘오픈링크’라는 이름의 별도 어플리케이션으로 론칭 예정입니다. 오픈채팅방이 생성되어 유저들이 활동함에 따라 광고 인벤토리가 무한히 늘어날 수 있습니다. 오픈채팅방은 일반적으로 같은 관심사를 가진 유저들이 모이기에 타겟 마케팅이 가능해져 효율이 높아지고, 오픈채팅방을 검색할 때 검색 광고가 들어가면서 포트폴리오를 다각화할 수 있습니다.

 

 

<증권사별 목표 주가에 대한 전망>

신한투자증권은 투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 70,000원으로 커버리지를 개시합니다. 목표주가는 사업가치와 지분가치를 합산한 SOTP 방식으로 산출했습니다. 온라인 광고 및 콘텐츠 중심의 성장을 보여온 글로벌 플랫폼 사업자들의 기업가치 및 멀티플이 하락하며 카카오의 밸류에이션에도 부정적인 영향을 미치고 있습니다.

과거 2년간 급성장한 온라인 광고 시장의 성장률이 리오프닝으로 인해 낮아짐에 따라 단기간에 멀티플 반등은 어려워 보입니다. 따라서 광고 인벤토리 확장을 통한 실적 성장의 여부가 카카오의 주가로 이어질 전망입니다.

DB금융투자는 경기 침체에 따른 전방 시장 둔화, Peer 멀티플 하락을 고려하여 목표주가를 카카오 과거 3개년 평균 PSR에 20% 할인한 5배 수준인 7.8만원으로 낮췄습니다. 밸류 부담은 여전히 있지만 기존 및 신규 장착된 기대 요인에 기반한 성장은 유효하다고 판단되어 투자의견 Buy를 유지합니다.

한화투자증권은 카카오에 대한 목표주가를 7만 5천 원으로 하향합니다. 글로벌 동종업체 밸류에이션 하락과 연결 자회사들의 지분가치 하락을 반영했습니다. 최근 주가는 크게 급락해 여러 우려 요인이 반영되었다고 볼 수 있습니다. 하지만 경기 침체 및 매크로 환경과 무관하게 이익 반등 시그널이 확인되어야 하는 게 반등의 선결 조건이라고 판단합니다. 단기적인 주가 반전 모멘텀은 광고 개편으로 인한 4분기 톡비즈 매출의 반등이 될 것으로 예상합니다.